一、行業將進入中速增長期

　　中國機器人產業將進入中速增長期，2020-2023年復合增速16%。通過與日本機器人產業發展對比，及對工業機器人密度重新測算和與發達國家對比，我們認為中國機器人產業將進入中速增長期，預計2020-2023年復合增速16%，高于歐美日領先國家的5%；新增機器人本體76萬臺，對應本體市場1194億元(299億元/年)，對應集成市場4776億元(1194億元/年)。

　　二、行業拐點臨近

　　我們提出跟蹤和預測市場需求的“成長+周期”模型，行業拐點臨近。人力成本上升和機器人投資回收期縮短驅動機器人使用密度持續提升，帶來成長性，決定機器人中期的市場空間；汽車(需求占比35%)、3C(需求占比23.5%)是機器人兩大下游，其終端銷量及固定資產投資向機器人需求傳導帶來周期性，決定機器人短期的市場波動。

　　我們發現汽車和3C銷量及固定資產投資是1年期先行指標，日本對華出口是半年期先行指標，中國機器人當月產量是月度指標。基于對以上數據分析，我們認為產業2019Q4 有望觸底、行業拐點臨近。新能源、5G等新興產業投資帶動，食飲、醫藥等傳統制造業降本增效，是兩大需求驅動因素。

　　三、國產進口替代是長期邏輯

　　國產進口替代是長期邏輯，不同產業鏈環節進程有快慢，系統集成環節已實現逆襲。中國已初步具備全產業鏈替代的實力，但不同環節替代進程有快慢：系統集成最快，基于工程師紅利和本土化優勢已經實現逆襲，但商業模式的限制長期來看無法出現具有統治地位的巨頭，選好下游細分領域是關鍵(看好汽車電子)；本體其次，硬件技術趨于成熟，國產加速追趕，通過掌握運動控制技術提升附加值和走差異化路線是被驗證的正確方向；核心零部件最后，技術含量高、向上突破難度大，但一旦突破可以享受長時間技術紅利。目前外資巨頭擴大在華本體產能以輻射亞太市場，國產減速器接受度將逐步提高，長期來看有望和日本成為雙寡頭。

　　市場已進入集中度提升階段。產業高速發展后回落調整，國產領先企業優勢擴大，競爭格局逐漸清晰，龍頭將強者恒強。國產模式百花齊放，尋找有核心運動控制技術優勢的本體龍頭和選對細分下游的系統集成龍頭。

　　四、投資建議

　　看好掌握運控核心技術的本體龍頭、選對下游的集成龍頭。考慮到進口替代進程，國產和海外品牌競爭格局，推薦子行業排序：系統集成>本體>核心零部件。看好優質下游的集成企業，推薦汽車電子自動化龍頭克來機電；看好掌握運動控制核心技術的本體領先企業，推薦埃斯頓；長期關注經多年打磨、RV減速器批量投放市場的中大力德、雙環傳動；另外關注石化自動化領導者博實股份、AGV領導者+布局半導體裝備的機器人。

　　風險提示：

　　估值較高、下游自動化需求不達預期、行業競爭加劇、進口替代不達預期。