主要觀點

　　下游景氣復蘇，工業機器人行業迎來周期向上。經濟景氣向上的時候，PMI走強，帶動企業盈利修復，工業企業利潤好轉會拉動相關生產和主動補庫存的過程，當生產供不應求、企業盈利狀況持續改善時候，企業會加大資本開支，反映為制造業投資增速上行。歷史復盤來看，工業機器人銷量與工業企業的庫存周期相關。制造業PMI連續5個月處于擴張區間，顯示經濟持續復蘇。工業企業利潤在5月份實現轉正，6月份進一步改善。工業企業產成品庫存在今年年初受到疫情沖擊，庫存被動抬升。目前進入到被動去庫存階段，庫存已經連續3個月下降。未來隨著疫情帶來的庫存抬升去庫存完成以后，預計將在下半年正式開啟此來的新一輪的補庫存周期。2020年1-7月份工業機器人累計產量為11.6萬臺，同比增長10.4%。我們認為主要由于疫情沖擊下，部分制造企業加速機器換人的步伐。隨著下半年新一輪補庫存周期的開啟，工業機器人銷量和產量有望實現新一輪在周期（庫存周期）和成長（機器換人）疊加下的高速成長。

　　工業機器人長期看是成長行業。人力成本的上升和工業機器人投資回報率的縮短加速機器換人，中國機器人密度低于主要發達國家，國內機器人性價比突出帶來進口替代，是國產工業機器人的三個長期成長邏輯。2025年中國工業機器人的銷量將達到32.76萬臺，2019年-2025年銷量復合增長率為14%。根據2020年工業機器人的產量數據，我們預計2020年中國工業機器人的銷量17.1萬臺，同比增長15%。到2025年中國工業機器人市場規模為883億元，整體市場規模（含集成和軟件）為2650億元。

　　行業各個環節突破重點和難點不一樣。上游零部件突破的重點和難點在于RV減速器，目前國內RV減速器和國外龍頭企業的差距在于產品一致性和實際使用驗證方面，國內RV減速器企業處于前期投入階段，面臨放量和成本的兩難選擇，國內企業采用和本體企業抱團的方式來應對。中游本體來看，國內本體企業在崛起，占比超過30%。但在可靠性、精度、應用等方面與國外四大家族差距比較大，特別是在六軸機器人。從國外企業的發展來看，國內本體企業做大做強的路徑是上下游一體化發展。下游集成來看，目前中國工業機器人應用場景中搬運和上下料占比第一，焊接應用中點焊下滑，弧焊和激光焊需求增加。國產工業機器人在一般工業行業的滲透率在提高。目前在系統集成行業，白車身焊接面臨價格和資金的競爭較為激烈，要優選在特定子行業例如汽車電子、3C行業具備競爭優勢的企業，加大一般工業如金屬加工、食品醫療、日化、光伏、通訊等行業的拓展的企業。

　　投資建議

　　建議關注工業機器人行業減速器的核心企業、在工業機器人本體一體化布局的龍頭企業，具有特定行業優勢的系統集成企業。